（报告出品方：中国银河证券）
一、复盘：零和博弈视角下的全球资本市场
（一）大宗商品价格的剧烈波动
大宗商品的价格首先受到供需变化的影响，其次，在美元定价下，价格受到美元指数影响较大。年2月底爆发的俄乌冲突导致全球供应链持续紧张，欧美等经济体开启加息周期使经济衰退担忧逐步加剧，两者共同作用下，今年大宗商品价格经历了先涨后跌、后期整体震荡的行情，主要分为两个阶段。第一阶段：年初至6月中旬。俄乌冲突扰动占主导，大宗商品供应紧张，油价震荡上行，依次在2月底和6月中旬见顶。农产品价格在2月底快速上行，随后高位窄幅震荡。第二阶段：6月中旬至今。美欧加息影响占主导，美联储大幅加息下，美元指数上涨，欧洲央行开启11年来首次加息，全球经济衰退风险增大，需求趋弱，油价等大宗商品价格承压。
（二）全球债券市场分化
年，全球债券市场分化明显，主要由于各国经济周期和货币*策错位。截至年11月末，今年美联储已加息6次共计BP，欧洲央行加息6次共计BP，英国央行加息7次共计BP。此外，英国央行早自年12月加息15BP，开启加息周期。在加息潮下，年欧美债券市场同步持续走高。截至年11月30日，较上年末收盘价，美国10年期国债收益率上行BP，美国2年期国债收益率上行BP；德国10年期国债收益率上行BP，法国10年期国债收益率上行.4BP，意大利10年期国债收益率上行.5BP；英国10年期国债收益率上行.9BP。
相较之下，中国坚持宽松货币*策以稳增长，国债收益率上行幅度较小，债券价格保持稳定。截至年11月30日，中国10年期国债收益率较上年末上行10.96BP。日本坚持实施宽松货币*策以保证通胀稳定可持续，且实施利率曲线控制*策，确保10年期国债收益率低于0.25%。截至年11月30日，日本10年期国债收益率较上年末上行18.7BP。
与此同时，欧美加息导致经济下行风险增大，避险情绪推动债券买盘，降低债券到期收益率上涨幅度，加剧债券市场波动。美国10年期国债和2年期国债收益率自7月初开始倒挂，11月倒挂程度一度超过70BP；欧元区重要利差，意大利与德国10年期国债利差今年不断上升，10月曾超过BP，均预示着未来经济衰退可能性增大。
（三）汇率市场美元单边强势
随着本轮欧美加息周期开启，市场避险情绪促进跨境资本流动，资金向美国等主要发达经济体回流。今年前三季度美元指数总体保持单边上涨态势，非美货币多数下跌。截至年11月30日，与年末相比，美元指数上涨10.43%，美元对日元、欧元、英镑汇率分别升值19.95%、升值8.46%、升值10.86%。
年国内疫情扰动不断、防控形势严峻，经济下行压力较大，央行实施总体宽松的货币*策以稳增长，在此背景下，人民币兑美元总体贬值，但贬值幅度低于大多数非美货币。截至年11月30日，人民币对美元、欧元、英镑、日元汇率中间价分别较年末贬值12.06%、贬值1.80%、升值0.91%、升值7.73%。
（四）全球风险资产价格大幅下调
今年全球权益资产价格总体下跌，但各国股市表现明显分化。英国股市表现相对较好，其次是日本股市，截至年11月30日，与上年末相比，英国富时指数上涨了2.55%，日经指数下跌2.86%。美国三大股指分化明显，科技股权重较大的纳斯达克指数全年下跌幅度最深，年初至今下跌了26.70%，主要由于美联储加息打压科技股估值水平。道琼斯工业指数和标普指数涨跌幅则分别为下跌4.81%、下跌14.39%。欧元区，德国DAX和法国CAC40指数9月底跌幅在20%左右，但10月以来持续反弹，年初至今跌幅缩小至10%以内。
1-10月，香港恒生指数大幅下跌，11月以来，恒生指数大幅反弹。截至11月30日，恒生指数11月上涨26.62%，恒生中国企业指数上涨29.07%，恒生科技指数上涨33.15%，恒生指数较年初仍下行16.91%，恒生中国企业指数下行19.22%，恒生科技指数下行26.62%.
（五）年A股市场行情
1.主要宽基指数表现
年，在国内外众多因素的影响下，股市走势不确定性较强。A股经历了先跌后涨、再跌再涨的“W”型行情，总体划分为五个阶段。第一阶段：1月至2月，A股震荡下跌。美联储加息预期增强，市场风险偏好降低。国内*策偏紧，1月和2月新成立基金份额分别为.48亿份、.68亿份，远低于年同期的.91亿份、.05亿份的水平，市场情绪悲观。第二阶段：2月底至4月底，A股大幅下跌。2月24日，俄乌冲突正式爆发，全球供应链紧张加剧，国际大宗商品价格飙升，中上游行业生产成本提高。3月美联储加息50个基点，开启本轮加息周期，科技股等估值大幅降低。3月，国务院金融委会议释放*策底信号，短暂拉升股市。4月，上海疫情爆发，封控措施升级，全国物流供应链受较大影响。
第三阶段：4月底至7月初，股市反弹，A股走出独立行情。4月29日，中央*治局会议召开，发布一系列稳增长措施，稳定市场预期。6月初，上海疫情好转，逐步解除封控、恢复正常生活生产秩序。同时，国际大宗商品价格自高位回落，美债到期收益率见顶回落，市场信心恢复。第四阶段：7月初至10月初，股市二次探底。7月，国内停贷风波爆发，房地产行业保交楼压力增大。欧洲央行7月开启11年来首次加息，美联储官员表态偏鹰派，海外衰退预期增强。8月初，美国国会众议院议长佩洛西 ，台海局势紧张。A股市场震荡下行。第五阶段：10月初至今，股市震荡上行。二十大胜利召开，上市公司三季报转稳，多项经济增长指标转好，市场情绪开始乐观。11月，房地产支持*策加码，利好地产产业链。但10月我国出口和消费月度同比增速均转负，11月疫情多地散发、确诊病例激增，叠加四季度和明年海外经济衰退可能性增大，我国经济增长面临较强不确定性，市场虽乐观但偏谨慎，股市短暂上行后窄幅整理。
2.行业收益表现
截至年11月30日，31类一级行业中，仅煤炭和综合行业股指较上年末上涨，涨幅分别为24.49%、8.11%，其余行业均较上年末收盘价下跌。其中，房地产、交通运输、建筑装饰、社会服务、石油石化等5类一级行业跌幅相对较小，下跌幅度小于10%；有13类一级行业跌幅位于10%-20%区间，有10类一级行业跌幅位于20%-30%区间；而电子行业跌幅最大，为33.56%。
1月涨幅最高的行业是银行，主要受益于资金面偏紧；2-3月，俄乌冲扰动下，国际大宗商品价格飙升，从而上游资源涨幅最高，有色金属2月上涨17.18%，煤炭3月上涨10.81%；4月，国内局部疫情爆发、形势严峻，稳定类的食品饮料涨幅最高，上涨4.29%；5-6月，疫情防控形势好转，*府出台稳增长*策，汽车和电力设备分别以18.26%、21.19%的月度涨幅领涨全行业；7-9月，欧美央行紧缩预期增强，市场普遍下跌，国内多地遭受高温袭击，能源供需紧张，从而7月环保行业涨幅最高，8月和9月均是煤炭涨幅最高；10月，二十大召开后，市场情绪回暖，在信创概念带动下，前期估值处于较低水平的计算机涨幅最高；11月，“金融十六条”、“第二支箭”、“第三支箭”等*策出台，支持房地产平稳发展、促进保交楼实现，房地产涨幅最高，并带动相关产业链上涨。
3.市场风格：大盘VS小盘成长VS价值
今年以来，A股市场仍遭重挫，到目前为止仍未完全恢复。年初至今，主要指数仍未恢复，沪深（-19.88%）中证0（-16.29%）；从成长股与价值股分析，价值（-11.49%）成长（-24.17%）。
年初至4月26日，A股全盘严重下挫，各指数下行分化较大。从A股市场主要指数分析，上证50（下行17.86%，记为-17.86%，下同）、沪深（-23.05%）、中证0（-34.03%）等下跌分化严重，小盘指数收益率下行幅度大于大盘宽基指数；对比成长股与价值股，成长宽基指数（-29.47%）价值宽基指数（-13.41%），分化甚大。
4月27日至6月末，A股开始反弹，但反弹行情分化。从A股市场主要指数分析，沪深（18.81%）中证0（39.59%），小盘股率先快速反弹，大盘蓝筹反弹速度弱于中小盘股；从成长股与价值股分析，成长（25.25%）价值（7.90%），成长股反弹速度快于价值股。上半年，下探幅度越大，反弹情绪越高涨。
7月初至10月上旬，随着大盘震荡走弱，沪深（-17.24%）与中证0（-15.43%）震荡下行；7月初至10月末，价值（-17.04%）与成长（-21.06%）均又大幅下行。
10月上旬以来，沪深反弹6.38%，中证0反弹12.04%；10月末以来，受房地产融资*策与国有资产重新估值的影响，价值（14.20%）较成长（8.35%）占优。
二、年A股市场面临的挑战与机遇
（一）国际视角：“灰犀牛”效应减弱
风险一：全球通胀仍处于高位，存在工资-物价螺旋上涨可能性
当前国际面临的风险之一是通胀长期居高不下。美国10月CPI同比上涨7.7%，已连续4个月下降。欧元区10月HICP同比上涨10.6%，英国10月消费者价格指数（CPI）同比上涨11.1%，涨幅创下41年来新高。年，欧元区和英国通胀数据屡创新高，当前仍未到拐点，通胀压力较大。日本10月CPI同比上涨3.7%，已连续7个月高于日本央行2%的通胀目标。多个新兴经济体9月消费者物价涨幅居高不下，印度、巴西、泰国、印尼分别达到7.4%、7.2%、6.4%和6%，阿根廷、土耳其CPI涨幅均超过80%。
以美国为例，从通胀结构来看，美国通胀部分是供应问题导致，部分是需求导致的。根据通货膨胀的计算方式，年通胀环比变化度量了通胀同比变化的新涨价因素，即由年的边际变化带来的涨价。7月以来CPI同比增速不断下行，但美国CPI环比增速持续非负，通胀压力仍然较大。从美国CPI各细分项来看，1-6月，能源价格和交通运输价格环比均上涨，尤其是3月，能源价格环比上涨11.4%，交通运输价格环比上涨4.5%，主要因为俄乌冲突下供应链受阻，能源类大宗商品价格快速上涨，属于供应问题导致的通货膨胀问题。7-9月，能源和交通运输价格环比均下跌，主要因为欧美鹰派加息下原油需求增速预期下调。不过，10月环比涨幅再度转正，部分受欧佩克减产计划影响。1-10月，美国CPI分项中，食品、食品与饮料、娱乐、其他商品与服务、住宅的价格环比持续上涨，而医疗保健1-9月价格环比也持续上涨，10月转负，即美国必需消费品和房租等价格总体持续上涨。而服装、教育与通信、信息技术、硬件和服务、个人计算机及其周边设备等可选消费类连续多月价格环比下跌。主要原因是高通胀侵蚀了美国消费者购买力，并打压未来的消费信心，随着房租和日用品价格上涨，美国人不得不减少购买高价和非必选商品。
展望年，一方面，能源供应紧张局势仍未缓解，欧佩克组织和俄罗斯等能源国有维持油价的动力。另一方面，能源需求增速在欧美加息下已显著下调，且欧盟和七国集团考虑对俄罗斯海运石油制定价格上限，因此，未来能源价格仍然面临较强的不确定性。
随着美联储紧缩程度加剧，美联储基准利率上升，引导居民增加储蓄，减少消费，必需消费品价格涨幅有望逐步降低。美国11月密歇根大学消费者信心指数终值56.8，预期55，前值54.7，继续处于多年来低位。同时，随着抵押贷款利率的提高，购房成本提高，美国房地产市场总体降温。
美国10月失业率为3.7%，处于近五十年来低位，基本恢复至疫情前水平，年12月美国失业率为3.6%。美国9月职位空缺数达到万，较8月不降反升43.7万，且已连续15个月超千万。但美国近期劳动力需求边际上有所降温，10月美国季调后新增非农就业人数降至26.1万，创年以来新低。9月，欧元区失业率降至6.6，英国失业率为3.60%，日本失业率为2.6%，均处于年以来较低水平。
当前主要发达经济体劳动力市场仍然很强劲。从美国来看，私人非农企业员工平均时薪自年7月以来持续上涨，可能存在工资-物价螺旋上涨的风险。劳动力市场通胀粘性很强。美国劳动力参与率尚未恢复到疫情前水平，加剧了劳动力短缺程度。就业强劲，消费就会强劲。通常情况下，通货膨胀在失业率上升之后才会下降，且通货膨胀率的下降通常伴随着经济衰退。某种意义上，要想通胀下降，经济要先衰退；然后失业率上升，工资下降，推动产品价格下降；消费需求降低，促进产品价格下降。
风险二：全球经济衰退风险骤升
10月，国际货币基金组织（IMF）将年全球经济增速预测下调0.2个百分点至2.7%，并预计，有季度预测的72个经济体中有31个（占43%）将在-年间经历技术性衰退，占全球GDP份额达三分之一。10月OECD综合领先指标降至98.74，前值为98.87。11月，经合组织发布经济展望报告，预计全球经济年增速为3.1%，年放缓至2.2%，年增长2.7%。其中，预计美国经济今年将增长1.8%，明年增速将放缓至0.5%；欧元区经济今年将增长3.3%，明年增速将放缓至0.5%。
美国经济在上半年连续两个季度环比负增长后，第三季度GDP季调后环比折年率回正至2.6%。10月美国供应管理协会（ISM）制造业PMI降至50.2，创年5月以来新低。美国11月Markit制造业PMI初值为47.6，创30个月新低，服务业PMI初值为46.1，综合PMI初值为46.3，均低于预期且进入收缩区间。11月23日，美联储最新会议纪要显示，其内部经济学家预计，明年美国经济衰退的可能性约为50%。欧元区三季度GDP同比增长2.1%。11月，欧元区先行指标小幅回升，但仍处于收缩区间。具体来看，欧元区11月制造业PMI初值47.3，预期46，10月终值46.4；服务业PMI初值48.6，预期48，10月终值48.6；综合PMI初值47.8，预期47，10月终值47.3。欧洲央行行长拉加德等人表示，欧元区经济很可能在今年四季度和明年第一季度走弱，通胀可能会在明年初开始放缓。
英国三季度GDP环比下降0.2%，自年一季度以来再次出现环比负增长，英国11月制造业PMI初值为46.2，服务业PMI初值为48.8，综合PMI初值为48.3。英国*府表示，将在未来几年内提高税收和减少财*支出，秋季预算案包括了亿英镑的增税和亿英镑削减支出的措施。英国在货币和财*两方面都开始紧缩。11月17日，英国预算责任办公室（OBR）发布的最新预测报告，由于高通胀和不断上升的利率令需求承压，从年第三季度开始，英国经济将进入持续一年多的衰退。OBR预测，英国今年全年的通货膨胀率仍将达到9.1%，年将降至7.4%。英国失业率也将从目前的3.6%上升到年的4.9%，失业人数增加50.5万人。日本三季度GDP环比折年率降至-1.2%，日本*府将财年经济增速预测从2.4%下调至2.0%。日本11月制造业PMI初值49.4，前值50.7，降至收缩区间；服务业PMI为50，前值53.2。
风险三：各国央行加息拐点不确定，新兴市场仍将承压
截至年11月末，今年美联储已加息6次共计BP，欧洲央行加息6次共计BP，英国央行加息7次共计BP。此外，英国央行早自年12月加息15BP。同时，部分新兴经济体在盯住美元的汇率制度下跟随美联储加息。11月23日，美联储会议纪要称，货币*策行动对经济活动和通胀的影响存在不确定的滞后性和程度，未来将小幅加息，不过终端利率可能超过5%，9月份，委员会成员曾预计终端资金利率在4.6%左右。因此，市场预计年美联储还会有几次加息，将基金利率提高到5%左右，然后可能在明年年底前有所下调。11月28日，美联储布拉德表示，美联储可能不得不在年甚至年之前保持较高的利率。美联储威廉姆斯表示，预计美联储将需要进一步加息，预计需要将限制性*策保持到年，可以看到年降低名义利率的路径。
11月以来，欧洲央行多位官员表态偏鹰派，坚称支持12月再次加息，且很可能将在明年继续加息，利率可能需要进入限制性区间，以确保通胀回落至2%的目标水平。11月24日，欧洲央行会议纪要显示，通胀可能变得根深蒂固的风险正在增加，当通胀高于目标时，欧洲央行需要表现出同样的决心，无论前景如何恶化，都要遏制过高的通胀，防止通胀根深蒂固。但如果出现长期严重衰退，管委会可能会想要暂停升息。因此，欧洲央行的加息进程受制于经济表现，避免经济严重衰退的重要性总体高于降通胀的重要性。英国方面，11月24日，英国央行副行长拉姆斯登表示，倾向于进一步收紧*策，但这取决于经济状况。英国央行要实现通胀目标，但如果经济情况有所不同，通胀的持续性也不再令人担忧，则将考虑降息。强美元背景下，加息周期过程中美元升值，美债收益率上升，易引发新兴市场本币汇率大幅贬值，多数新兴市场贸易环境恶化，资本流出速度或更快。即使美元指数已是强弩之末，但就目前地缘因素对上游供应链的影响仍然没有减弱，这将势必影响美、欧元区、英国等央行的货币*策抉择。
风险四：地缘*治风险对资本市场造成不良扰动
自俄乌冲突以来，俄罗斯与美欧等国的相互制裁，涉及贸易、能源、金融、航运等多个领域，全球供应链受阻，大宗商品价格快速上涨。2月26日，美国和欧盟、英国、加拿大等多国宣布将俄罗斯主要银行从SWIFT体系中剔除。3月1日至3月7日，俄乌局势进一步紧张，在资本市场上体现为布伦特原油期货主力合约冲高至.13美元/桶，创8年8月以来新高，COMEX*金期货主力合约冲高至.8美元/盎司，居于历史高位。3月8日，美国*府签署行*命令，禁止俄罗斯的石油、液化天然气和煤炭进口到美国，英国*府宣布将在今年底前分阶段停止进口俄罗斯石油。此后，俄罗斯向欧盟成员国和美国等“不友好国家”供应天然气将以卢布为结算货币。而俄罗斯作为全球重要的能源和农产品供应大国，也是世界主要镍、铜和铁的生产国，相关制裁措施令市场对全球大宗商品价格产生担忧，推升相关产品价格快速上涨。6月2日，欧盟27个成员国正式批准第六轮对俄制裁方案。欧盟最新一轮制裁将禁止购买俄罗斯通过海运交付的原油，但暂时豁免通过管道运输的俄罗斯原油。3月上旬，能源价格涨幅已达年石油危机以来最高，能源价格上涨亦是本轮通胀主因。在原油供应局势紧张、原油需求增速波动等因素的共同作用下，预计年油价维持宽幅震荡。
12月5日，欧盟对俄罗斯石油“限价令”正式生效：欧盟27个成员国一致同意，对俄海运出口原油的价格上限为每桶60美元，如果原油价格超过每桶60美元的门槛，将禁止欧盟企业为俄原油运输提供保险、金融等服务。俄将不会向对俄石油进行限价的“不友好国家”供油。欧盟对俄石油“限价令”对资本市场扰动较大，将进一步加剧欧盟和俄罗斯的矛盾；也进一步加深欧洲对美国能源的依赖，令美国继续在俄乌冲突中受益；“限价令”将对全球原油供给市场带来诸多变数，甚至有可能加剧全球能源市场动荡，催生全球经济衰退，进而导致总需求回落，又进一步加速经济衰退，形成需求减弱-经济衰退的螺旋效应。据联合国粮食及农业组织统计，俄乌分别是世界最大和第五大小麦出口国。两国合计分别占全球大麦、小麦和玉米供应的19%、14%和4%，占全球谷物出口量的三分之一以上。一方面，俄乌冲突直接影响了乌克兰粮食种植进度，也使粮食贸易供应链进一步受阻。俄乌冲突后,乌克兰谷物向全球出口的供应受阻。另一方面，天然气供应紧张和价格飙升也对天然气的非能源用途产生了强烈的负面影响，特别是化肥。在化肥生产中，天然气是所有矿物氮肥的主要原材料。全球化肥供应随着西方国家对俄罗斯的制裁而进一步紧张，化肥价格上涨，农作物生产成本上升；而减少化肥使用量将影响农作物产量。总体上，今年农产品价格大幅波动，非洲、中东、亚洲约20个国家和地区尤其依赖乌克兰农产品，粮食价格上涨和供应冲击可能加剧许多国家社会紧张局势。
俄乌冲突以来，大宗商品价格飙升，催生贸易保护主义，供应缺口进一步恶化。为应对国内供应紧缺和价格上涨，一些农产品大国陆续出台限制出口措施。据国际食物*策研究所(IFPRI)发布的数据，6月，包括阿根廷、印度、印度尼西亚、马来西亚、土耳其在内，全球已有20多个国家实施了粮食的出口限制令，品类包括小麦、玉米、面粉、西红柿、植物油、豆类等。二季度，全球最大棕榈油生产国印度尼西亚和全球第二大小麦生产国印度分别宣布暂停出口棕榈油和小麦。今年以来，受地缘因素影响，国际粮食市场持续动荡不断。今年以来，地缘因素给上游能源品供应带来了巨大的阻力，同时也引发了资金面向避险资产流动，美元指数在持续加息进程中单边强势，非美货币大幅贬值，全球各大权益市场风险抬升，波动加剧。
（二）国内视角：风险与挑战
挑战一：全球衰退背景下中国经济仍承压
年，国内疫情扰动不断，对正常的生产生活活动造成极大影响，也造成巨大的经济损失。11月11日，国务院联防联控机制综合组公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，发布了进一步优化新冠肺炎疫情防控工作的二十条措施，使疫情防控更加精准高效。全年经济下行压力较大，尤其是二季度。年国内一季度GDP同比增长4.8%，二季度同比增长0.4%，三季度同比增长3.9%。初步核算，前三季度国内生产总值亿元，按不变价格计算，同比增长3.0%。前三季度，全国城镇调查失业率平均值为5.6%，其中三季度平均为5.4%，比二季度下降0.4个百分点。前三季度，全国居民人均可支配收入元，同比名义增长5.3%，扣除价格因素实际增长3.2%。
11月，制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为48.0%、46.7%和47.1%，低于上月1.2、2.0和1.9个百分点，我国经济景气水平总体有所回落。
从消费、投资、出口来看，截至9月份，同比均实现正增长，出口增速最高，其次是固定资产投资增速，社会消费品零售总额增速最低。前三季度，社会消费品零售总额同比增长0.7%，增速由负转正，基本生活类消费增势较好，限额以上单位粮油食品类、饮料类商品零售额分别增长9.1%和6.9%。前三季度，全国固定资产投资（不含农户）亿元，同比增长5.9%。分领域看，制造业投资增长10.1%，高于全部投资4.2个百分点；基础设施投资增长8.6%，高于全部投资2.7个百分点；房地产开发投资下降8.0%。前三季度，进出口总额同比增长9.9%。其中，出口增长13.8%，进口增长5.2%，贸易顺差4.23万亿元人民币，同比扩大53.7%。贸易结构持续优化，一般贸易占进出口总额的比重为64.0%，比上年同期提高2.1个百分点。机电产品、劳动密集型产品出口分别增长10.0%、12.7%，占比分别为56.8%、18%。贸易伙伴更趋多元化，对“一带一路”沿线国家、东盟进出口分别增长20.7%、15.2%。
但10月份，我国出口金额、进口金额同比增速均转负，分别为同比下跌0.3%、下跌0.7%；社会消费品零售总额10月同比增速再度为负，同比下跌0.5%，累计同比增速下降至0.6%。
挑战二：优化信用结构压力仍在
今年我国货币*策整体偏宽松，但在经济下行压力下，信贷需求增速缓慢，导致流动性淤积在金融系统中，增加了未来资产泡沫增大和通胀上升的可能性。一方面，要保证流动性充裕以稳定经济增长，另一方面，海外加息潮和国内潜在通胀上升又掣肘了货币*策的总体宽松程度。因此，央行坚持不搞大水漫灌、不超发货币，用好结构性货币*策，鼓励资金流入需要的领域。信贷结构持续优化，9月末普惠小微贷款和制造业中长期贷款余额同比分别增长24.6%和30.8%。截至9月末，科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款合计已发放超亿元，且今年设立了额度0亿元以上的设备更新改造专项再贷款。1-10月，新增人民币贷款18.70万亿元，同比多增1.15万亿元；新增人民币存款22.6万亿元，同比多增5.21万亿元。10月末，M1同比增长5.8%，M2同比增长11.80%，社会融资规模存量同比增长10.3%，增幅分别较9月下降0.6%、0.3%、0.3%。
11月25日，中国人民银行决定于年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%，此次降准共计释放长期资金约0亿元。本次降准主要目的：一是保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量合理增长，落实稳经济一揽子*策措施，加大对实体经济的支持力度，支持经济质的有效提升和量的合理增长。二是优化金融机构资金结构，增加金融机构长期稳定资金来源，增强金融机构资金配置能力，支持受疫情严重影响行业和中小微企业。三是此次降准降低金融机构资金成本每年约56亿元，通过金融机构传导可促进降低实体经济综合融资成本。
风险三：债务风险“灰犀牛”
截至11月22日，年共只信用债债券实质违约，涉及.78亿元债券余额；其中，96只为海外债；99只违约债来自房地产行业。年全年只债券实质违约，涉及债券余额.39亿元。截至11月22日，年共发生件债券负面事件，其中件为债券中债隐含评级下调，78件为发债主体评级下调，65件为发债主体推迟评级。
年以来，房地产产业债信用利差中位数始终高于全体产业债信用利差中位数，且两者差距在年、年逐渐扩大。除年4月至6月外，10年期国债到期收益率与产业债信用利差走势基本一致，即同升同降。年以来，国债到期收益率和信用利差先降后升，在8月达到年内低点。
年以来，高评级（AAA）房地产行业债券到期收益率总体呈下降趋势，而AA-评级的房地产行业债券到期收益率稳中有升。年5月至年底，AAA级房地产行业债券到期收益率持续上涨，年初至年9月底，则呈下降趋势。
年以来，不同评级的房地产行业中资美元债到期收益率均持续上涨。但BBB+级中资美元债到期收益率不同期限分化明显，6个月期债券到期收益率自年3月开始震荡上行，年2月底以后快速上行，而1年期和10年期债券到期收益率走势高度一致，年1月才快速上行。CCC+级中资美元债不同期限走势一致，自年初以来持续上升。
风险四：房地产泡沫的“灰犀牛”风险
今年房地产行业持续遇冷，为稳定房地产，在需求侧，全国多个城市采取了各种各样的措施促进居民买房，例如，放松限购限贷条件、出台税费优惠与补贴*策、降低首付比例、加大住房贷款优惠力度、加大公积金支持力度、降低房贷相关利率等。其中，降低房贷相关利率刺激力度较大、受众范围较广。
我国个人房贷利率在LPR基础上，通过加点确定，因此LPR调降利好购房者。年5月20日，5年期贷款市场报价利率（LPR）下调15个基点至4.6%，1年期LPR保持3.7%不变；8月22日，5年期LPR下调15个基点至4.3%，1年期LPR下调5个基点至3.65%。此外，年9月29日，人民银行、银保监会发布通知，决定阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限。符合条件的城市*府，可自主决定在年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。年10月1日起，人民银行下调了首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%，同步支持居民刚性住房需求。这是年8月以来首次下调首套个人住房公积金贷款利率。第二套个人住房公积金贷款利率*策保持不变，即5年以下（含5年）和5年以上利率分别不低于3.%和3.%。
在房地产供给侧，随着房价下跌、房市遇冷，房地产商资金链出现巨大问题，烂尾楼越来越多，引发购房者断贷以示抗议。7月中上旬停贷风波爆发以后，7月28日，中共中央*治局召开会议强调，要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好*策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方*府责任，保交楼、稳民生。1~10月，银行业投放房地产开发贷款2.64万亿元，发放按揭贷款4.84万亿元，为稳定房地产市场提供了有力金融支持。二十大召开以后，稳定房地产*策进一步加码。11月8月，出台“第二支箭”*策，促进房企发债融资。11月21日，央行及银保监会在11月21日召开的全国性商业银行信贷工作座谈会上强调，拟向6家商业银行推出0亿元“保交楼”再贷款，加大对优质房企内保外贷业务的支持力度，将房地产贷款集中度管理的过渡期延长两年，支持开发贷款、信托贷款等存量融资在保证债权安全的前提下合理展期等。11月23日，央行、银保监会正式发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（“金融16条”），从开发贷款、信托贷款、债券融资等方面全面支持房地产融资。
在国有大行相继宣布与房企建立战略合作关系的同时，民企债券融资支持工具（“第二支箭”）扩容首批民营房企也已经落地，对房企形成实质性利好。11月23日，中债增进公司在“第二支箭”*策框架下，出具对龙湖集团、美的置业、金辉集团三家民营房企发债信用增进函，拟首批分别支持三家企业发行20亿元、15亿元、12亿元中期票据，后续将根据企业需求提供持续增信发债服务。11月28日，证监会宣布在涉房企业股权融资方面调整优化五项措施，并自即日起施行。其中，恢复上市房企和涉房上市公司再融资，这是年10月上市房企再融资暂停后，时隔12年再次重启。预计年房地产行业仍需*策面强力支持流动性压力，对于房地产行业，“灰犀牛”效应存在长期性，“稳”字当头，缓释房地产泡沫风险是一个长期的过程，在*策加持下，未来的机遇是大于挑战的。
风险五：中美贸易稳定性仍较脆弱
自年以来，中美贸易摩擦持续扰乱两国正常经济贸易关系，降低两国国民福利。当前，美国通胀高企的背景下，对华减征关税具有高度不确定性。今年美国通胀意外高企，减少与中国的贸易摩擦，降低进口关税，有利于缓解美国的通胀，但其对华贸易*策仍然较为强硬。短期看中美贸易关系有所缓和，长期看两国贸易摩擦仍是影响全球资本市场的重要不确定性因素之一。
年1-10月，中美贸易进出口总额.3亿美元，同比增长5.10%；中国对美国出口金额为.7亿美元，同比增长6.6%，中国自美国进口金额为.6亿美元，同比增长0.3%。一方面，由于年对美贸易基数较高，今年对没贸易增速不断下降；另一方面，自年中美贸易摩擦爆发以来，-年中美贸易呈现负增长。
（三）时蕴新生：“二十大”战略布局，革故鼎新
1.战略布局：“二十大”行业发展的总基调
在二十大报告中，*对国家未来做了战略性的规划，要全面建成社会主义现代化强国，总的战略安排是分两步走：从年到年基本实现社会主义现代化；从年到本世纪中叶把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。中国式现代化，是中国共产*领导的社会主义现代化，既有各国现代化的共同特征，更有基于自己国情的中国特色，主要有5个特征：中国式现代化是人口规模巨大的现代化；中国式现代化是全体人民共同富裕的现代化；中国式现代化是物质文明和精神文明相协调的现代化；中国式现代化是人与自然和谐共生的现代化；中国式现代化是走和平发展道路的现代化。
未来五年是全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期，要加快构建新发展格局，着力推动高质量发展。新发展格局，即以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的格局，高质量发展，即把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平，加快建设现代化经济体系，着力提高全要素生产率，着力提升产业链供应链韧性和安全水平，着力推进城乡融合和区域协调发展，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。具体到现代化产业体系，二十大报告提出，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。具体产业方面提到信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等等。
三、年A股大势研判
（一）纵：周期视角——布局之年
1.库兹涅茨周期：房地产周期
从投资周期来看，年投资主要靠基建支撑，其次是制造业，房地产的贡献为负。1-10月，固定资产投资累计同比增长5.8%，其中基础设施建设投资累计同比增长11.39%，制造业投资累计同比增长9.7%，房地产开发投资完成额累计同比下跌8.8%。当前，房地产已经进入缓释泡沫风险阶段，从房地产周期视角分析，房地产产业链不具备催化A股市场大趋势的条件。但，预判年，随着稳经济、稳地产*策的不断强化，房地产产业链在二级市场具有确定性较强的交易性机会。
0年以来，我国固定资产投资增速总体先升后降，在4年增速一度超过40%，9年增速连续多月超过30%。从三大分项来看，不同时期，增速最高的行业不一样。4年至8年，出口增长强劲，制造业投资增速持续领先；9年，金融危机爆发后，四万亿经济刺激计划的作用下，基础设施建设投资增速遥遥领先；年至年，房价高速上涨，房地产行业成为最热门的行业之一，同期制造业表现也较好，因此，房地产投资增速和制造业投资增速均较高；年至年，基建投资再度领先，这一时期，固定资产投资增速总体呈下降趋势，但房地产和制造业投资增速下降速度快于基建投资增速；年至年，中美贸易摩擦叠加疫情爆发初期，制造业和基建投资增速快速下降，房地产暂时领先，但增速也处于较低水平；年至年初，国内经济率先复苏，国外疫情形势较严重，企业复工复产受到影响，从而增加了对我国商品的需求，拉动我国制造业投资增速上行；年，国内经济下行压力大，房地产行业投资增速降至负值区间，随着国外从疫情中复苏，我国外贸优势逐渐降低，为稳定经济增长，*府鼓励基建投资。从供给—需求视角分析，处于房地产（库兹涅茨）下行周期，中国房地产市场已经步入了缓释泡沫风险阶段。并且，此过程是一个较为漫长的过程，合理恰当实施好助力房地产流动性风险的*策，做好周期性调节方可企稳。对于A股市场而言，随着房地产助力*策不断推进，未来，房地产产业链在诸多不确定性中存确定性交易机会，但从大势分析，房地产不再作为A股市场的主要推升力量。
2.设备更新（投资）周期——朱格拉周期
朱格拉周期，指设备更新（投资）周期，约8-10年，一般从设备投资占GDP的比例看出。在历轮朱格拉周期中，产业升级或新产业崛起，往往会引发强设备投资浪潮。设备投资驱动主要分为两类，一是由设备使用寿命驱动对存量设备的更新，二是由产业升级需求驱动对增量设备的添置更新。朱格拉周期的经济运行波动主要受到各种资本投资和厂房重建以及设备更换影响，因此，企业的设备投资增速、设备投资占GDP可以作为观测朱格拉周期的指标。固定资产投资按构成分为建筑安装工程投资、设备工器具购置投资和其他费用投资。其中，建筑安装工程投资主要取决于房地产开发投资和基础设施建设投资。年固定资产投资总额为63.17万亿元，其中，建筑安装工程投资44.18万亿元，占固定资产投资总额的70%左右。设备工器具购置投资虽然占比不大，年设备工器具购置总额约为11.41万亿元，占固定资产投资总额的18%左右。设备工器具购置投资增速与制造业投资增速高度相关，亦可以作为设备更新周期的分析指标。
从我国固定资本形成总额占GDP的比例和资本形成总额同比增速来看，周期长度基本在10年左右。自9年以来，固定资本形成总额占GDP的比例在40%-44%区间窄幅徘徊，资本形成总额同比增速总体下降。其中，年以来，资本形成总额同比增速持续低于10%。由于设备工器具投资占固定资产投资的比重仅为20%左右，且其增速与制造业投资增速高度相关，因此，当前，我国设备投资的朱格拉周期处于下行趋缓时期。
若从上世纪90年代初开始，中国累计经历了约4个朱格拉周期，每个周期长度在7到11年。因此，我们判断，当前，中国仍处于第四个设备更新的下行期或趋缓期，结合“二十大”的战略定位及库兹涅茨周期综合分析，预计-年我国将开启新一轮设备更新周期。进而，对于A股市场而言，预判年是权益资产的布局之年，期间，或许一波三折，待设备更新周期正式开启后，A股市场存趋势性牛市行情。
实际上，设备投资增速取决于宏观经济环境，因此，朱格拉周期还涉及到生产、投资、消费、外贸、信贷、通胀等多个变量。从经济增速、通货膨胀以及股市表现来看周期变化。传统的经济周期为“复苏-过热-衰退-萧条”的循环，但由于0年以来，我国处于城镇化加速、外贸高速发展的阶段，因此我经济增速整体长期处于高位。由于中国经历了长期高速增长的历程，从指标与数据分析，，并不能形成一个“正弦或余弦式”的范式周期分析框架，但可以从螺旋趋势分析。
3.库存周期——基钦周期
从存货周期来看，今年4月，工业企业存货同比增长17.9%，产成品存货同比增长20%，随后增速逐渐下降，截至年10月，工业企业产成品存货同比增速下降至12.6%。年，存货同比增速呈现下行趋势，根据库存周期，展望年，存货同比增速很大可能继续下行或者趋缓。
根据库存周期轮盘，年末至今年初为库存周期的下行开始阶段，根据指标显示，当前处于主动去库存时期，企业终于反应过来，减缓了生产脚步，这个阶段营收及盈利欠佳。一般基钦周期长度为3年半左右。因此，我们预判，年仍然处于下行或趋缓期，根据A股市场与库存周期相关性分析，年乃是A股市场布局之年，这与朱格拉周期给出的结论耦合。从各行业存货变化来看，制造业总体存货同比增速自年11月见顶回落。受房地产行业影响，家具制造业主动去库存，存货同比增速自年7月开始转负。食品和饮料行业，受消费降低影响，存货同比增速呈上涨趋势。专用设备制造业、通用设备制造业存货同比增速自年末见顶，年持续下降。汽车制造业存货同比增速年上半年呈上升趋势，5月、6月同比增速超10%，汽车行业，尤其是新能源汽车，今年景气度比较高。计算机、通信和其他电子设备制造业的存货同比增速在年5月达到高点，随后快速下降。铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业存货同比增速较相对较低。
从周期视角来看，当前制造业存货同比增速处在下行阶段。一方面消费需求不景气，企业库存被动增加，企业清仓压力增大；另一方面，一季度大宗商品价格飙升，抬升了制造业的生产成本，企业主动降低库存。展望年，需求增速预期下调，企业投资生产动力不足，预计企业库存将进一步下降。年，石油和天然气开采业存货同比高增，且煤炭开采和洗选行业存货增速上行，主要由于国际能源供给紧张，国内保供给、提高产能利用率，从而石油、煤炭等存货同比增速提升。电力行业存货同比增速上涨，主要由电力建设拉动。
4.纵向研判
根据周期分析，展望年，预计将处于弱复苏阶段。在海外经济衰退可能性增大、需求降低的背景下，我国外贸出口总额下降可能性较高，带动制造业投资增速保持在较低水平；房地产行业投资增速在低处逐渐企稳，但在房住不炒的转型*策下，房地产需求不振，房地产再难成为拉动经济增长的引擎；随着今年的基建刺激*策逐步落实，以及后续新的鼓励*策出台，基建投资增速有望继续保持上扬态势。综合房地产（库兹涅茨）周期、设备更新（投资）（朱格拉）周期及库存（基钦）周期分析，三周期叠加下行或呈趋缓趋势，预判年为转变之年，经济将开启弱复苏趋势，A股市场也将成为布局之年，期间，亦或一波三折。
（二）横：大类资产配置视角下的A股市场
1.汇率市场
当前A股市场与人民币汇率的关系，并非简单的因果关系，即人民币贬值非直接导致A股下跌，亦非A股大跌带来人民币贬值。年末及今年初，人民币汇率与A股同时下跌源于受到风险偏好变化影响的结果，汇率和股价同为资产的价格，在利率保持平稳的背景下，两者之间的价格波动，是多方面风险决定的。近期，市场对汇率和股价的调整非常敏感，因此，A股市场与汇率市场短期关联的走势或是市场风险偏好变化的体现，关系更似纽带而非因果。
但是，人民币汇率是影响A股走势的间接变量。未来，人民币将以保持一篮子货币汇率的基本稳定为目标，人民币汇率或处于区间波动的状态。人民币升值或者贬值影响国际流动性，A股市场受流动性及放大因素影响较甚。具体来说，如果人民币汇率持续下跌，出现贬值趋势，A股市场上的热钱就会更有动力流出，同时外资投资A股的兴趣也会随之下降，叠加蝴蝶效应，可能在一定程度上导致A股下跌。反之，人民币升值就可能导致A股上涨。只不过实际影响也许比较有限，因为A股市场中外资占比小，而且这种影响作用的传导路径也比较长。
近期，美元走弱，人民币兑美元汇率破7。美元指数走势受多方面因素影响，从价格因素分析，欧元区甚至整个欧洲在年经济大概率衰退，欧债收益率难提升，美国国债收益率已渐企稳。随着市场对美国通胀和美联储加息的预期转变，美元指数在11月见顶后开始逐渐回落。中国近期优化防疫*策，也进一步推动人民币走强。鉴于年大宗商品价格可能回落、且大宗商品价格对国内各行业影响可能较为有限，年进口增速也可能放缓。预计年贸易顺差将大致持稳。另，预计美元在年初有可能高位波动，这也意味着人民币汇率可能在年初走强概率不大，人民币兑美元汇率可能出现一定波动；预计美联储在年下半年转为鸽派，随着中国经济重启和持续复苏，预判市场情绪将推动明年下半年人民币兑美元升值。
2.大宗商品市场
受全球流动性紧缩、地缘*治冲突、能源供应矛盾等多重因素作用，年以来大宗商品价格波动加剧。下半年大宗商品普遍走弱。动力煤、铁矿石、原油等上游资源品高位回落，螺纹钢、铜、铝等大幅下行，另，贵金属在年随着美联储加息紧缩影响，美元指数单边强势，非美货币走弱，*金、白银等波动加剧。预计年，上游能源品价格宽幅波动下行，中游商品受上游价格下行影响逐渐走弱，贵金属受全球经济衰退预期担忧影响或重拾向上空间。
展望年，大宗商品对中下游行业的压制逐步消去，A股市场将迎来业绩与估值的修复，因此，从大宗商品视角分析，年是A股市场的转变之年，布局之年，期间，行情亦或有所反复。
3.债券市场
随着“二十大”定调重提扩大内需，以及供给侧结构性改革转为对新经济的鼓励，再加上*府逆周期调节和疫情防控的不断优化，展望年或将成为经济的复苏之年，如果没有高通胀，则央行紧货币可能性不大，因此，对于利率债，债券收益率可能是震荡上行，但幅度有限，即使如此，在零和博弈视角下，股债的“跷跷板”效应将会影响于A股市场；对于信用债，整体违约风险是下降的，但流动性风险可能上升，尤其是地产债，信用利差趋势可能随着收益率整体上行而扩大。综合预判，年债券市场到期收益率波动上行，对于A股市场而言，是机会之年，布局之年。
4.A股市场是否独立于其他市场？
按照IMF10月最新预测，年全球经济增长率将继续放缓至2.7%，较其7月份的预测下调了0.2个百分点，如果不包括全球金融危机和新冠疫情最严重阶段，那么这将是1年以来最为疲弱的增长表现。中国在年和年的经济增长预期分别下调至3.2%和4.4%。中国经济将在年底和年初恢复上行趋势。欧洲面临能源安全、高通胀、消费信心创新低的压力，同时企业的被迫外迁则是更长期的隐患。美国年（上半年）将致力于抑制通胀，美联储对衰退的认同需要一个过程。因此，对全球而言，年主要发达经济体大概率迟于或弱于中国经济复苏。预判A股市场短期独立于欧美日等发达经济体股票市场，但从长期分析，年A股市场的长趋势仍与美国三大股指走势一致，或趋势存一定时滞。
（三）A股市场势能变化
截至年12月9日，主要股指较上年末下跌10%-30%。其中，上证指数下跌11.89%，万得全A下跌14.96%，下跌幅度相对较小；而科创50下跌28.36%，创业板指下跌27.15%，深证成指下跌22.59%，下跌幅度相对较大。
1.业绩情况
从业绩来看，主要股指年业绩增速总体下滑，大部分股指营业收入同比增速较年明显下滑。不过，其中，创业板指年三季报的营业收入同比增速高于去年年报，且创业板指年业绩增速呈上升趋势；深证成指年营业收入同比增速虽低于年，但其年各季度末的增速呈现上升趋势；而科创50指数年三季报的营业收入同比增速略高于去年年报，但其年各季度末的增速呈下降趋势。
年主要股指归属母公司净利润同比增速较去年大幅下滑，其中深证成指增速持续为负，中证0的中报、三季报增速为负，而创业扳指、上证50、沪深、上证指数、万得全A的年三季报中归属母公司净利润均为正值。从净资产收益率来看，年各季度末主要股指的净资产收益率稳步增长。
2.估值
从市盈率（PE）来看，以年以来的估值为参照，年主要宽基指数PE估值水平先降后升、再降再升，总体上明显下降，但股指之间表现分化明显。其中，万得全A、沪深、上证指数等股指的PE估值水平年初最高，处于70%左右的历史分位数水平，5月初至7月初的反弹未能达到年初水平，至12月初则降至20%-40%的历史分位数水平；深证成指波动幅度最大，7月初估值水平攀高至年初水平；而中证0和科创50指数的PE估值历史分位数长期在40%以下徘徊，总体波动幅度相对较小。
年末万得全A的PE估值为20.11倍（年以来历史分位数为72.38%，下同），至年12月9日，PE为降至17.41倍（历史分位数为37.55%）；上年末万得全A的PB估值为2.03倍（历史分位数为89.23%），至年12月9日，PB为降至1.65倍（历史分位数为26.41%），估值水平大幅下降。截至年12月9日，科创50的PE和PB历史分位数分别降至6.31%、1.96%，处于年以来的估值极低水平。
3.市场情绪
截至12月9日，各宽基指数年日均换手率从高到低依次是中证0（年日均换手率为：1.%，下同）、创业板指（1.%）、深证成指（1.%）、万得全A（1.%）、科创50（1.%）、上证指数（0.%）、沪深（0.%）、上证50（0.0%），可见小盘指数换手率较高、大盘指数换手率较低，偏成长风格股指换手率较高、偏价值风格股指换手率较低。年，各股指换手率总体变化幅度较小，但年初、3月、6月、11月依次出现局部高峰，其中，年初和3月股市均总体下跌，而6月和11月股市均总体上涨。
4.流动性
从流动性来看，自年1月企业流动性面临下滑风险，A股上市公司信用结构压力加大，由于M1中企业活期存款比重大，M2中居民储蓄存款比重最大，其次是企业定期存款，因此，实际上，M1-M2增速差反映企业存款与居民储蓄存款的增速差，该值长期为负，表明企业活期存款增速相对缓慢。主要原因有：经济下行压力增加，同时，房地产行业大幅调整，导致企业新增贷款减少，企业活期存款增速缓慢；失业率上升，居民收入增速缓慢，从而消费意愿降低，储蓄意愿增强；企业业绩下滑，活期存款回升速度慢。M1与M1-M2同比增速与A股指数具有高度相关性。预计年货币*策的主要目标之一是优化信用结构。因此，年A股存一波三折的可能性。
四、年A股市场是否具备风格转换条件？
（一）大盘VS小盘
1.大小盘概览与历史回顾
截至年11月30日，与上年末收盘价相比较，大盘指数下跌幅度大于小盘指数，其中，沪深下跌22.01%，大盘指数下跌22.21%，中证0下跌17.73%，小盘指数下跌16.02%。从中证0/沪深、小盘指数/大盘指数来看风格转换，年1-4月，大盘指数占优；5-10月，小盘总体占优；11月，大盘占优。年，沪深和大盘指数下跌幅度差不多，中证0和小盘指数下跌幅度相差不大，由于沪深在2年以后才有数据，中证0在5年以后才有数据，而大盘指数和小盘指数在0已有数据，因此，我们选择大盘指数和小盘指数进行后续的风格分析。
从成分股公司属性来看，大小盘指数分化较为明显，大盘指数和小盘指数的中中央国有企业占比分别为29%、15%，民营企业占比分别为33.5%、50.5%，其他类型的企业产比情况相差较小，即大盘股国企比例更高，小盘股民企比例更高。从成分股上市日期来看，大盘指数、小盘指数0-9年期间上市的成分股占比分别为35%、23.8%，-年期间上市的成分股占比分别为38%、43.5%，其他期间两者比例相当，因此，相较于小盘股，大盘股总体上市日期更早。
从两者收盘价比值来看，风格转换更加明显。自0年以来，大小盘风格轮转大致情况如下：第一阶段，从0年至1年上半年，小盘股占优；第二阶段，从1年下半年至7年，大盘股占优；第三阶段，从8年至年，小盘股占优；第四阶段，从年至年，大盘股占优；第五阶段，年至今，小盘股占优。
2.大小切换是否与周期有关？
从经济周期来看，由于每个阶段大盘（小盘）风格占优时间跨度较大，期间包括了完整的经济周期，因此，从经济增速和通货膨胀的表现难以判断大小盘的占优风格。例如，小盘股占优期间，8-年期间经济增速经历了高低切换，通胀水平也存在较大跨度，而大盘股占优期间，1-8年经济增速处于较高水平、通胀先升后降再升，但-年经济增速不断下降、通胀先升后降。因此，大小盘风格与经济周期并无很大的相关性。
3.大小切换是否可以从大小盘业绩识别？
从业绩来看，大小盘净资产收益率走势总体一致，但大盘股高于小盘股，两者的净资产收益率之差大于0。8-年，小盘股占优阶段，大小盘股指净资产收益率均快速上升并保持较高水平，同时，两者净资产收益率之差快速上升并保持较高水平；但0-1年和年至今的小盘股占优阶段，大小盘股指净资产收益率均处于较低水平，且两者之差也处于历史较低水平。
4.大小盘切换是否由流动性决定？
用10年期中国国债到期收益率度量货币流动性，作为工具变量分析流动性对大小盘风格转换的影响。其中，2-7年，大盘风格总体占优，期间10年期国债收益率经历了两次时间较长、空间较大的先升后降周期，表明期间货币流动性与风格转换无直接关系。9-年、-年，10年期国债收益率与小盘/大盘收盘价比值同升同降、走势高度一致；-年、-年，10年期国债收益率与小盘/大盘收盘价走势高度负相关。
5.相对估值是否可预判大小盘风格轮转？
从估值来看，大小盘股指估值走势总体一致，小盘和大盘的收盘价比值与小盘和大盘市盈率比值、市净率比值走势高度正相关。
截至年12月6日，大盘指数PE估值为13.78倍，低于0年以来的历史均值（20.87倍），但高于均值-1x标准差（10.08倍）；小盘指数PE估值为24.17倍，低于0年以来的历史均值（47.61倍），也低于均值-1x标准差（24.23倍）。因此，比较之下，小盘指数市盈率相对估值水平更低，上涨空间更大。
6.行业属性是否可作为大小盘切换依据？
从行业来看，截至年11月底，大小盘指数成分股所属一级行业比重存在明显分化。其中，小盘指数中医药生物、基础化工、计算机、房地产、传媒等一级行业占比明显高于大盘指数，可知这些行业小盘股占比较大；大盘指数中非银金融、银行、电力设备、石油石化、交通运输、食品饮料等一级行业占比明显高于小盘指数，可知这些行业中大盘股占比相对较大。因此，上述行业对大小盘风格转换影响重大。而电子、通信、汽车、农林牧渔、建筑材料等行业在大小盘指数中占比相差不大。从行业的生命周期中，一般情况下，萌芽期、成长期内小盘股占比相对较高；随着并购投资进行，且行业步入成熟稳定期，大盘股占比越来越高。从产业链上下游来看，中上游行业大盘股占比相对较高，中下游行业则小盘股占比较高。因此，若小盘股集中的行业上涨较快，则小盘股相对占优；反之，则大盘股占优。
（二）成长VS价值
1.成长与价值股概览及历史回顾
国证0指数反映了A股市场大中盘股票价格走势，与全A走势高度一致。同时，其成分股交易活跃，能够较准确地反映市场情绪变化。其中，国证成长由国证0指数样本股中成长风格较突出的只股票编制而成，国证价值则是选取价值风格较为突出的只股票编制而成，覆盖股票数量相对于其他风格指数占优。因此，选择国证成长与国证价值指数来分析股市风格转换。选取3-年的数据，按照月度涨跌幅变化，将国证0按照表现周期划分为股市震荡期、上行期和下行期。
根据股指期间涨跌幅来看，3-年，国证0指数经历了五个较长的下行上行周期，年进入第六个周期的下行阶段。在前五个周期的下行阶段中，股指下跌幅度较大的是7年10月至8年10月，国证0下跌68.80%，下跌幅度最小的是3年1月至5年11月，国证0下跌28.71%。本轮下跌周期中，年1月至11月，国证0指数下跌20.52%。但由于11月股指整体上涨，因此，如果以10月末为本轮周期的底部，则年1月至10月，国证0指数已下跌26.92%，下跌时长为10个月，下跌幅度和下跌时长均相对好于历次下跌周期。
从一级行业来看，截至年11月30日，国证价值的成分股中，权重较大的行业依次是银行（23.%）、非银金融（14.%）、公用事业（6.%）、房地产（5.%）、建筑装饰（5.%）、家用电器（4.%），这六类行业合计占比约60%。国证成长的成分股中，权重较大的行业依次是电力设备（21.%）、医药生物（12.%）、电子（7.%）、食品饮料（7.%），这五类行业合计占比约62%。但成长与价值风格是个股之间的比较，与行业并无直接关系。行业不是划分成长和价值风格的绝对标准，因为行业生命周期决定其在不同阶段增长速度不同，从而价值属性和成长属性不同，且同一行业内个股之间表现差异也较大。
2.经济周期是否决定成长价值切换？
回顾我国经济增长历程，总体上，投资对GDP增长贡献率长期居于高位，年以后才逐渐下降，但危机时刻，例如年，投资仍然发挥着稳增长的重要作用。3年以来，而消费支出占比总体呈上升趋势，净出口贸易则不太稳定，受国际因素影响较大。其中，3-4年、9-年、年，资本形成总额对GDP增长的贡献率均高于60%。年、-年、年、年，最终消费支出对GDP增长贡献率均高于60%。-年，贸易对GDP增长贡献率均高于20%。从对GDP增长的拉动来看，3-4年，8-年，年，年，资本形成总额拉动作用最大；其余年份，消费的拉动作用最大。
从宏观流动性来看，我国货币流动性总体充裕。3年至今，M2同比增速大多数时期高于GDP和CPI同比增速之和。由于GDP和CPI同比增速之和反映的是实体经济增长对于流动性的需求，因此，M2同比增速超过两者之和的部分反映的是流向金融体系的流动性，对股市影响较大。年前三季度，相对流动性均为正值，表明当前市场流动性充裕。若但从流动性考察，从历史行情分析，流动性具有中性特征(货币中性)，因此，市场流动性并非决定成长与价值风格切换。
3.业绩是否为成长价值的催化因素？
从业绩表现来看，国证成长和国证价值周期总体同步。从平均资产收益来看，在上涨阶段，成长风格业绩增幅高于价值风格业绩；在业绩下滑阶段，成长风格业绩下滑幅度大于价值风格业绩。所以，业绩上行期，成长相对占优；业绩下行期，价值相对占优。年前三季度，国证成长和国证价值的净资产收益率（ROE）均低于去年同期水平，即业绩处于下行期，因此今年总体上价值占优。但下行幅度相对较小，且前三季度国证成长的ROE均高于国证价值，因此，结合我们对年宏观经济的预判，当前仍然处于成长风格占优可能性更大的阶段，不过，还需要经济增速上升以催化风格转换。
4.估值水平是否是成长价值切换的关键因素？
从估值水平来看，成长风格股票和价值风格股票的估值变化趋势总体上一致，但由于成长风格股票估值波动更大、影响因素更多，成长风格类股票估值波动幅度更大，而价值风格股票估值波动区间相对较窄，从而两者估值的比值会有明显变化。成长风格占优阶段，成长股和价值股的相对估值水平总体呈上升趋势；价值风格占优阶段，成长股与价值股的相对估值水平也可能呈上升趋势，但上升幅度相对较小。从市盈率（PE）来看，成长风格占优阶段，年1月至10月，年1月至年12月，国证成长PE/国证价值PE总体呈上升趋势；而价值占优阶段，年11月至年12月，年2月至12月，年1月至11月，国证成长PE/国证价值PE总体呈下降趋势，但年3月至年1月，两者的比值呈上升趋势。从市净率（PB）也能得到类似的结论。
5.行业属性是否为成长价值转换的因素？
年1-11月，领涨行业分别是银行、有色金属、煤炭、食品饮料、汽车、电力设备、环保、煤炭、煤炭、计算机、房地产。而11月以来的这波上涨中，盘面轮动特征明显，主要是预期和*策推动下的交易性机会，从周度来看，汽车、房地产、医药生物、房地产分别领涨。从行业或主题来看，各类行业增长的驱动力不同，主要有以下三类：（1）当前处于高速增长的行业。在绿色低碳要求下，新能源行业成长性较高，具体可细分为光伏产业、储能产业等。但新旧能源交替之际，煤炭、石油石化等传统能源在供给短缺、需求增长时仍将发挥重大的能源保供给作用，从而存在一定上涨机会。数字经济发展背景下，国家安全、信创产业、平台经济等领域将持续推进，存在长期性的机会。（2）*策驱动类行业。“稳增长”背景下，基建发挥压舱石作用，年11月，建筑业商务活动指数为55.4%，连续6个月位于较高景气区间，预计年建筑业总体仍将保持较快增长。维护金融系统稳定性和“保交楼”*策下，房地产产业链（房地产、银行、建材、家用电器等）存在交易性机会。（3）受疫情扰动较大的行业。若疫情防控形势好转，生活生产场景恢复正常，则大消费产业链有较大上涨机会，例如，道路运输、航空运输、住宿餐饮、旅游等行业。由此，预判年，综合分析，明年成长风格确定性相对较高，但价值风格也有较多上涨机会。
（三）*策性风格机会：重塑中国特色估值体系
1.背景分析
A股市场估值存在结构性国有企业估值相对偏低问题，不同类型的A股企业估值分布并不均衡。据wind数据统计显示，截至年11月22日，上市国企和非国企的市盈率（PE）TTM估值分别为11.0倍和34.3倍；其中金融板块的估值更低，当前的市盈率和市净率分别为5.9倍和0.58倍，市净率估值已处于历史最低状态；上市银行的市盈率和市净率为4.3倍和0.51倍，股息率高至6.1%。11月21日，证监会主席易会满在金融街论坛年会上对如何建设“中国特色现代资本市场”进行了详细阐述。其中他提出，“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。*策层面，国有企业投资价值凸显，央企具有较强的防御属性，高股息优势突出。年11月下旬开始，成长与价值风格转换的机会明显提升，布局国有企业适应风格切换。
具体地，在当前不确定性较强的环境下，国有资产的相对确定性较高，配置价值抬升。首先，在今年多重事件冲击下，央企、国企展现出较强韧性，营收增长和利润增速均高于市场平均水平；其次，国有企业在我国经济发展中具有举足轻重的地位，是经济发展中的压舱石，在防范化解重大风险过程中，维护社会稳定中起着重要作用；第三，国有企业是我国迈向高质量发展的主力*，是国家安全保障的重要执行者。第四，今年是国企三年改革收官之年，在*策催化下板块估值有望持续抬升。
2.弱经济现实中确定性价值凸显
国有企业在经济下行压力较大的环境中，往往表现出较强韧性。国内受疫情影响，失业率上升，经济基础较弱，今年前三季度GDP增速仅为3%，11月份PMI持续回落至48%，位于收缩区间，恢复到疫情之初仍存在较大困难。在当前弱经济现实下，国有企业的稳定性凸显，尤其龙头央企、地方国企配置价值抬升。市场表现看，今年以来中证央企指数超额收益明显，截至12月09日，中证央企指数涨跌幅-10.61%，跑赢沪深（-18.76%）和万得全A指数（-14.45%）。中证央企指数今年最大回撤（-21.28%）小于沪深（-29.54%）和万得全A（-28.21%）。从绝对估值看，中证央企PE估值当前为8.35倍，低于万得全A（13.82倍），从相对估值来看，虽然近期中证央企指数有所抬升，但仍处在低估区间，位于近三年16.34%的估值分位。
3.经济发展中的压舱石
央企、国企是国民经济中的重要支柱，是经济发展中的压舱石。在今年国内经济面临“三重压力”测试下，央国企顺应*策指引，总体运行稳定，在能源保供、防范重大风险、维护国家安全等领域发挥重要作用。国有企业在涉及民生领域，如能源保供方面，扮演重要角色。尤其在电力、铁路、公路等行业，央国企需要承担维护社会安全责任、维护经济平稳发展。近两年全球通胀高企，异常天气频发，国际能源危机令人担忧。国内也曾一度出现拉闸限电的情况。在能源供应紧张期间，煤炭和电力等央企国企多次发挥自己压舱石的作用，带头稳价降价不拉闸，引导煤炭价格理性回归，保障能源供应。
4.*策驱动，国企改革估值重塑
年是国企改革三年行动收官之年，国有控股企业不断提能增效，估值有望重塑。年6月《国有企业改革三年行动》审核通过，国企改革进入全面落实阶段。国务院国资委统计数据显示，目前各中央企业和各地改革工作台账完成率均超过98%。今年5月，国资委推出《提高央企控股上市公司质量工作方案》以实际行动推动央企控股上市公司高质量发展走深走实，方案强调央企科技投入强度原则上不低于市场同行业可比上市公司水平；7月*治局会议上提出“要继续实施国企改革三年行动方案”并印发《关于抓好国企改革三年行动高质量收官有关事项的通知》。国有企业过往存在的创新发展能力、产能低效、市场配置资源功能发挥不充分等问题得到大幅度改善。11月，易会满主席明确提出探索建立具有中国特色的估值体系，一方面要“练好内功”加强专业化战略性整合，提升核心竞争力，另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，国企估值修复或提速。
5.迈向高质量发展主力*
重要会议提出，我们要着力推进高质量发展，推动构建新发展格局，实施供给侧结构性改革，推动国有资本和国有企业做强做优做大。当前我们面临诸多卡点瓶颈，科技创新能力还不强等问题，粮食、能源、产业链供应链、防范金融风险等方面仍有许多问题需要解决。国有企业可以凭借自身的强大融资能力、*策执行力，在我国迈向科技创新、自主可控的道路上发挥改革主力*作用。近期相关支持*策逐步落地，上交所制定完成新一轮《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》，其中涉及央企上市公司的举措主要有三条：一是服务推动央企估值回归合理水平。二是服务助推央企进行专业化整合。三是服务完善中国特色现代企业制度。
五、结构性博弈机会
（一）行业景气测评
我们通过对31个一级子行业打分的方法综合评定行业投资价值，主要从*策支持、相对收益、业绩、估值以及情绪面等五个维度进行测评，得出最终行业配置价值。其中，相对收益我们采取行业收益率与全A指数的对比，估值通过PE(TTM)和PB测算，业绩情况对比子行业的ROE、营收同比增速以及归母净利润增速体现，情绪面使用行业的交易量占总交易量的百分比呈现。
1．相对收益情况
在多重因素扰动下，截至12月09日，今年多数行业录得负收益，仅煤炭、综合、交运收益率为正。在海外通胀高企及国内稳增长*策持续发力影响下，上游能源及银行、地产、及建筑装饰等行业取得超额收益，受疫情影响较大的领域食品饮料、医药生物、家用电器、等超额收益为负，电力设备、国防*工、电子、计算机等偏成长性板块下跌幅度较大。
2．估值情况
从PE市值看，把80%以上估值分位定义为高估，轻工制造、房地产、商贸零售、和钢铁整体估值较高，下游消费中汽车、农林牧渔也处在相对高估区间。TMT行业普遍估值水平较低，其中计算机、电子、通信估值分位不足30%，有较大估值抬升空间。下游消费中的食品饮料、医药生物等估值处于合理偏低水平，随着疫情影响逐渐减弱，估值有望回归正常区间。
3．情绪面
行业市场相对情绪我们用行业月度交易量占总交易量的比重变化情况计算，上游能源类成交量占比连续下滑，下游消费整体交易量占比成上升态势，情绪面回暖。随着“稳”地产*策频发，金融地产方向交易量出现回暖迹象。中游材料表现相对平稳，中游制造和TMT板块内部分化较大。其中电力设备、机械设备、国防*工领域景气度受市场影响较大，交易量占比持续下滑。
4．业绩情况
从产业链角度观察，随着上游能源品价格回落，上游产业利润向中下游转移，中下游基本面逐渐改善，展望年，中下游企业盈利改善情况将持续，煤炭、石油等能源品价格或持续回落，疫情对下游消费的抑制作用减弱，中下游产业将迎来布局机遇。具体地，上游营业收入增速连续两个季度回落，与二季度相比，中游制造业营业收入增速维持不变，下游消费端营业增速回升。
（二）消费：把握边际改善，
