中国中免()：中国中免的全局观、规模效应和灵活性
类别：公司机构：财通证券股份有限公司研究员：刘洋/李跃博日期：-03-29
规模效应明显，规模重要性凸显。离岛免税费用相对刚性，门店层面，费用主要由折旧及人工构成，费用刚性导致净利率对毛利率变动弹性较小，折扣加大带来的营收增长可有效冲抵净利率降低的不利影响。以海棠湾线下业务为例，据我们测算，毛利率自38%下降至32%，净利率仅下降1pct，营收端增长60亿至亿，归母净利润增长5.9亿元至38.1亿元，规模效应凸显。公司层面来看，我们预计新海港落地对总部层面费用影响有限，进而摊低总部费用率，拉高门店及集团盈利能力。
新海港强化规模效应。中免全资子公司国旅投资拟投资.6亿元建设新海港免税城，我们预计新海港免税城将于年下半年开始运营。新海港免税城占地面积69.3万平方米，预计为亚洲最大旅游零售综合体，体量及品牌品类的优势有望带领中免走出第二成长曲线。我们预计新海港免税城/年分别实现营收/亿元，实现归母净利润20/56亿元，预计于年前后营收超越海棠湾免税店。
海南旅游市场和出境游市场非零和博弈。海南自然资源禀赋叠加免税业态蓬勃发展。引流能力不断增强。依照客流属性拆分，我们预计原有入岛旅客及国外入岛旅客将恢复至疫前水平以上之前，出境游与海南游不是零和博弈的关系。基于目前海南机场7-8成的客流恢复情况，同时考虑到海南旅游人次的潜在增速，我们认为海南客流还有很大的恢复空间。
投资建议：海南引流能力持续增强，助力后续客流恢复。离岛免税营收端持续增长叠加新海港免税城落地，规模效应凸显，有望带动中免利润端持续提升。我们预计//年公司实现归母净利润95.92亿/.61/.68亿元，分别对应PE44.6/27.7/19.8X。维持“买入”
评级。
风险提示：离岛免税销售额不及预期风险；国际客流恢复不及预期风险；局部疫情反复风险；岛内竞争加剧风险。
紫光股份()：数据经济发展红利可期后续增长动能强劲
类别：公司机构：长江证券股份有限公司研究员：于海宁/*天佑/祖圣腾/李烨日期：-03-29
事件描述
3月25日，公司公告年度业绩，追溯调整后全年营收为.38亿元，同比增长12.57%；归母净利润21.48亿元，同比增长18.51%；扣非净利润16.54亿元，同比增长11.16%。
事件评论
全年*企业务增长可观，订单及存货有望逐步消化：拆分业务来看，年ICT基础设施及服务业务实现收入.48亿元，同比增长24.81%，IT产品分销与供应链服务业务发展稳健。核心子公司新华三实现营收.51亿元，同比增长20.52%，净利润34.34亿元，同比增长22.24%；其中，国内企业业务营收.58亿元，同比增长22.56%；国内运营商业务营收64.15亿元，同比增长13.04%，全年发货金额快速增长；国际业务实现营收16.78亿元，其中自有品牌收入达到7.14亿元，同比增长48.81%。拆分存货来看，截至21年末原材料和产成品分别较20年末增加44亿和40亿，主要因为公司加大核心原材料储备，且部分商品已发出等待收入确认，后续有望逐季消化。
数据经济发展红利可期，紫光云打造第二增长曲线：我们认为在国内数字经济发展拉动下，算力及网络基础设施将迎来新的发展红利期，支撑新华三及紫光云持续增长。21年紫光云陆续中标重庆、甘肃六地市及北京*务云项目，在全国累计建设43个节点。年紫光云实现营收10.09亿元，同比增长67.84%，归母净利润亏损万元，亏损同比减少43.55%。紫光数码/紫光软件全年实现营收同比增长-11.3%/21.9%，归母净利润同比增长-11.2%/5.6%。其中数码业务主要受集团流动性承压影响，营收及业绩有所下滑。
市场地位持续提升，长期成长路径清晰：公司ICT市场地位持续提升：1)交换机，行业竞争趋缓，21年在国内以太网交换机市场份额达35.2%，保持市场份额第二；2)路由器，积极布局芯片助力高端产品突破，全年路由器收入同比增长33.3%，国内市场份额第二；3)服务器及存储，公司持续受益于格局变化，据IDC数据，21年新华三在国内X86服务器市场份额达17.4%，同比提升2pct；存储市场份额达12.6%，同比提升1.2pct。
全年毛利率保持平稳，研发费用率趋稳：全年来看，公司毛利率保持平稳，ICT基础设施及服务业务毛利率下滑3.45pct，主要受产品结构变化及原材料上涨影响，预计22年有望好转；分地区来看国外业务毛利率下滑较多。年公司销售费用、管理费用及研发费用分别同比增长18.32%、13.10%和12.22%。销售费用增长提速或主要由于公司加大SMB客户和商业市场覆盖力度。研发费用率趋稳，21年研发人员数量增长3%。
盈利预测及投资建议：21年公司*企业务增长可观，运营商业务发货金额快速增长，积压的订单及存货有望逐步消化。紫光云中标多地*务云项目，亏损减少，打造第二增长曲线。ICT市场地位持续提升，长期成长路径清晰。全年毛利率保持平稳，研发费用率趋于稳定。预计-年归母净利润为27.87亿元、35.00亿元、42.03亿元，对应同比增速30%、26%、20%，对应PE19倍、15倍、13倍，维持“买入”评级，重点推荐。
风险提示
1、行业竞争格局改善不及预期；
2、存货及在手订单消化不及预期。
广联达()年报点评报告：年报符合预期建筑信息化领*成长性持续验证
类别：公司机构：国盛证券有限责任公司研究员：刘高畅/杨然日期：-03-29
事件：年3月28日，公司发布年年度报告，实现营业总收入56.19亿元，同比增长40.32%；实现归属于上市公司股东的净利润6.61亿元，同比增长.06%，符合前期预告区间。
收入及利润快速增长，造价云转型长期逻辑得到强有力验证。1)数字造价收入方面，年公司数字造价业务实现收入38.13亿元，同比增长36.64%；其中确认云收入25.61亿元，占造价业务收入比例达到67.15%。合同来看，报告期内公司签署云合同31亿元，同比同口径增长38.77%，期末云合同负债20.47亿元，相较年初增加5.37亿元，云合同负债差额还原后，调整后营业收入43.53亿元，同比同口径增长27.90%。2)年，造价业务最后4个地区江苏、浙江、安徽、福建开始进入全面云转型，截至年底转化率已超过60%，首次在转型当年实现了还原后收入的正增长。订阅模式提高了产品和服务的性价比，云计价、云算量主产品以及工程信息中广材网、广材助手等数据类服务应用率突破新高，进而带动了客户满意度以及转型率、续费率的提升。同时，在造价市场化转型的大背景下，公司“数字造价管理”理念升级，公司相关产品已被多个国有投资试点项目正式应用。我们预计随着云转型、增值服务、细分行业产品等进程逐步推进，公司造价业务天花板有望持续抬升。
2)利润方面，公司年实现归母净利润6.61亿元，同比增长.06%。我们预计主要原因为造价云转型逐步接近尾声，目前造价云产品已成为公司表观利润的重要支撑，边际利润指标快速回升。
截至年底，公司归母净利率已达到11.76%，比上年同期提升3.51个百分点。
施工业务快速拓展，代表性单品合同中超过一半来自于规模化采购。1)报告期内，数字施工业务年实现营业收入12.06亿元，同比增长27.82%；新签署合同额快速放量，实现了高速增长。2)报告期内，公司数字施工业务紧抓客户数字化转型的需求，利用上半年优先拓展合同扩大增量，下半年重点落实交付保障收入和回款的策略实现了业务的规模化扩张。2)全年新签合同中，企业和项企一体化解决方案合同占比约15%，在头部客户实现了较快突破；项目级BIM+智慧工地合同占比约85%，其中项目级单品集团规模化采购的模式得到了快速推广，劳务、物料单产品合同中超过一半来自于规模化采购。3)另外，本次财报特别提出施工云产品线(BIM技术产品线)实现了客户数和项目数的快速拓展，斑马进度全年新增用户18万，覆盖7万多个项目；BIMMAKE在中建三局深圳超高层项目的示范应用成果获得院士专家一致认可；施工算量组件经过与物料和成本等产品的联合验证以及在数十个项目的应用，产品能力通过测试，逐步放量推广。
数字设计加速布局，向全球数字建筑平台服务领导者迈进。1)报告期内，公司数字设计业务年实现营业收入1.31亿元，同比增长.12%，我们预计或主要由鸿业科技贡献。2)年10月，公司正式发布建筑数维设计软件公测版，具备二三维融合设计、契合设计习惯、设计提效三大主要特点，致力于作最符合中国设计师习惯的设计软件。随着相关公测版本的发布，我们预计公司基于自主平台设计软件的打磨进程及业务开展进程有望加速。截至年底，数维建筑设计产品公测版装机量超过个。3)根据《关于变更募集资金用途的公告》，公司将约2.12亿拟投入“BIMDeco装饰一体化平台项目”的募集资金，转投入“BIM设计专业软件项目”，第三增长曲线或加速培育。4)随着各业务的顺利推进，公司设计产品有望与造价、施工产品一同发挥协同作用，共同助力建筑行业客户完成一体化、数字化、智能化的管理转型。
维持“买入”评级。根据关键假设，预计公司-年实现表观营业总收入69.54亿元、83.50亿元及99.12亿元，表观归母净利润10.43亿元、12.47亿元、14.31亿元。
风险提示：云转型业绩增长不及预期、施工业务不达预期、建筑信息化行业受宏观经济波动影响。
光明乳业()：全年鲜奶收入增速亮眼今年业绩有望恢复增长
类别：公司机构：中国国际金融股份有限公司研究员：王文丹/方云朋/陈文博日期：-03-29
年业绩略低于市场预期
公司公布年业绩：收入.1亿元，同比+15.6%，归母净利润5.9亿元，同比-2.6%(年数据略微重述)；4Q21收入71.5亿元，同比+10.0%，归母净利润1.5亿元，同比-19.1%；收入略高于市场预期，主因液态奶收入超预期，而净利润低于市场预期，主因成本及促销费用压力。
发展趋势
4Q21液态奶延续稳健增长，全年鲜奶收入增势亮眼。4Q21液态奶收入同比增长18%，延续前三季度较高增速，我们认为主要受益于巴氏奶行业消费景气度较高，以及春节较早等因素。分渠道看，4Q经销商业务继续保持较好增长，同增22%，为主要的增长驱动力。分品类看，我们草根调研显示，4Q液态奶各品类同比均实现正增长，其中低温鲜奶和常温白奶收入增长较快，如优倍、致优、优+等实现双位数增长，常低温酸奶收入实现小幅增长，主要受益于新品表现良好，如如实系列贡献低温酸奶主要增长。全年看，公司鲜奶收入增势亮眼，销量增长约22%，综合考虑结构升级、提价及促销等因素，我们预计鲜奶收入增速超销量增速。4Q以新莱特为主的其他乳制品业务同比增长13%，显示新莱特业务逐渐企稳回升。
4Q21毛销差恶化使利润承压，新莱特业绩环比改善。4Q公司毛销差同比下滑5.4ppt至6.6%，我们认为主因成本上行、促销费用增加及春节提前使相关费用前置等。我们测算4Q新莱特贡献业绩约4,万元，较前三季度明显好转，主要受益于低价库存出清、物流好转及自身业务多元化(如拓展奶酪、液态奶、稀奶油等产品)。全年看公司毛利率18.4%，还原会计准则后可比口径下，同比下降3.5ppt，主因原奶价格涨幅较高、新莱特业务毛利率下滑较多、促销增加等。年良好费用管控下，公司销售(可比口径)与管理费用率均同比下降0.5ppt，部分对冲毛利率下降影响。
年业绩有望恢复增长，公司近期经营稳健。公司公告年经营目标：收入与归母净利润分别为/6.7亿元，对应增速为8.8%/13%。考虑巴氏奶行业增速仍较快、新莱特业务改善，同时考虑成本压力趋缓及费用严格管控，我们预计公司全年达成指引概率相对较高。我们草根调研显示，1-2月公司整体经营稳健，近期上海疫情或对公司终端物流有一定影响，但整体影响相对有限，主因纯奶需求依然旺盛、及生产和出厂物流仍正常运作。
盈利预测与估值
公司交易在24.2/21.3倍22/23年P/E，考虑成本压力，下调22/23年盈利预测12.2%/11.2%至6.7/7.6亿元，相应下调目标价12.1%至14.5元，对应29.9/26.4倍22/23年P/E和23.7%股价上行空间。维持跑赢行业评级。
风险
新品表现不及预期，行业竞争加剧，疫情不确定性，海外业务不确定性。
豪能股份()：多因素致盈利承压新业务进入放量期
类别：公司机构：中国国际金融股份有限公司研究员：陈桢皓/陈显帆/厍静兰日期：-03-29
年业绩低于预期
年收入14.44亿元，同比+23.35%，归母净利润2.0亿元，同比+12.9%，扣非净利润为1.72亿元，同比+8.87%，毛利率(未扣减税金及附加)为35.26%，同比+0.16ppt。对应4Q21收入3.79亿元，同比+0.52%、环比+13.34%，归母净利润0.24亿元，同比-37.4%、环比-48.03%，扣非净利润为0.1亿元，同比-71.21%、环比-74.01%，4Q21毛利率为23.36%，环比-14.89ppt，同比-13.9ppt。受原材料上涨、下游车企芯片短缺、公司股权激励摊销等因素导致年业绩低于预期。
发展趋势
缺芯缓解带动收入有所回升，多重因素致4Q21毛利下滑幅度较大。公司4Q21收入环比提升，主要系汽车行业缺芯有所缓解带动。4Q21毛利率下滑幅度较大，主要系原材料价格上升、运费从销售费用转移至营业成本、在建工程转固带来折旧摊销增加所致，其中运费调整导致营业成本增加约0.15亿元，排除运费调整影响后，我们测算4Q21毛利率约为27%，环比下滑约11ppt。净利率来看，4Q21净利率环比-7.5ppt，较毛利率下滑有所收窄，主要系会计口径调整，及管理费用率、财务费用率下降。
航空业务贡献重要收入利润增量，年有望持续维持高增。年公司收入同比+23.35%，其中汽车业务收入同比+20.35%，航空业务收入达到1.38亿元，同比达75.26%，显著跑赢汽车业务。盈利能力来看，航空业务毛利率达到55.9%，净利润水平超过40%，对公司盈利能力形成改善。向前看，我们预计航空业务仍有望保持较高增速，收入水平有望超过2亿元，对应贡献净利润水平有望达到0.85亿元。
重卡AMT业务仍是短期增长点，差速器业务开始放量。公司为采埃孚重卡AMT项目独家配套同步器和行星结构等，部分产品已出口德国，公司也已获得法士特、重汽等客户AMT定点。同时，公司持续进行重卡AMT产能建设，我们预计年有望形成20万套AMT产能，助力客户以及业务拓展。另外，公司差速器业务已获得多个主机厂定点以及量产，我们预计年差速器业务有望录得接近2亿元收入，贡献收入新增量。
盈利预测与估值
考虑到原材料上涨的压力持续，我们下调/年盈利预测12.8%/10.8%至3.2/4.2亿元，当前股价对应/年15.3倍/11.7倍P/E。
维持跑赢行业评级，基于对汽车零部件业务盈利能力更保守的预期，我们下调目标价8%至22元，对应/年21/16倍P/E，较当前股价有36%的上行空间。
风险
原材料价格上涨持续超预期，重卡AMT渗透率提升不及预期。
鸿远电子()：全年净利润增长70%自产业务内生能力增强
类别：公司机构：中国国际金融股份有限公司研究员：刘中玉/陈显帆/刘运昌/刘婧/孔令鑫日期：-03-29
年业绩符合我们预期
公司公布年业绩：收入24.03亿元，同比增长41.36%；归母净利润8.27亿元，同比增长70.09%，扣非净利润8.12亿元，同比增长72.50%，公司业绩符合我们预期。单季度看，4Q21公司收入5.23亿元，同比下降6.49%；归母净利润1.70亿元，同比增长2.34%。
发展趋势
自产业务增速较高，代理业务毛利率提升。1)自产元器件：受益于特种客户需求旺盛，以及公司加快提升产能及扩充产品类别，保障订单交付，年自产元器件业务实现收入13.48亿元，YoY+52.07%，收入占比提升至56.08%。公司自产元器件品类拓展成效显著，全年滤波器收入0.20亿元，YoY+81.79%，成都基地发力微波模块、微处理器等产品；苏州基地完成了募投项目的建设，实现了公司核心产品产能的扩充。全年自产业务毛利率80.83%，同比提升0.93ppt。2)代理业务：公司持续增进与核心客户的合作，同时下游光伏及新能源汽车行业对电子元器件需求旺盛，公司代理业务实现收入10.43亿元，YoY+29.13%，其中高毛利的被动器件产品占比提升，带动代理业务整体毛利率同比提升3.06ppt至13.14%。
保持高强度研发投入，技术成果多点开花。1)研发支出：公司全年研发费用0.81亿元，YoY+78.68%。公司年内新取得专利34项、软件著作权4项、集成电路布图设计5项；2)特种领域：公司自主研发了大功率射频微波多层瓷介电容器、交流滤波器、滤波器组件、定制化滤波器等产品，进一步丰富了产品品类，部分产品已实现量产和供货。3)通用领域：公司射频微波类新产品持续向5G通信、轨道交通、医疗电子等高端民用领域推广。4)陶瓷材料：公司多种自主瓷料研发完成并逐步应用，瓷料的研制与生产已通过GJB认证，瓷料自主保障能力持续提升。
毛利率、净利率显著提高，经营现金流大幅增长。1)自产业务占比提升、代理业务毛利率提升，驱动公司年毛利率同比提升4.76ppt至51.51%，净利率同比增加5.81ppt至34.40%，均创下历史新高。2)期间费用率10.76%，同比基本持平。3)年末合同负债3.95亿元，环比增长74.01%。4)经营性净现金流入5.33亿元，前一年同期为1.53亿元，回款状况大幅改善。
盈利预测与估值
维持盈利预测不变。当前股价对应/年26.6倍/19.5倍市盈率。维持跑赢行业评级和.31元目标价，对应40.1倍年市盈率和29.5倍年市盈率，较当前股价有50.9%的上行空间。
风险
产品降价风险，品类拓展不及预期。
宝信软件()：景气趋势延续整合与储备亮眼
类别：公司机构：上海申银万国证券研究所有限公司研究员：朱型檑/李国盛日期：-03-29
投资要点：
公司公布年年报。年公司实现营收.59亿元，YoY+15.01%；归母净利润18.19亿元，YoY+35.92%；扣非归母净利润17.18亿元，YoY+38.95%。
(一)21年业绩符合预期。公司21Q4单季收入43.54亿元，归母净利润4.03亿元，对应单季同比增速分别约2.81%、12.35%，单季业绩增速与收入确认节奏和结构有关，但不影响全年利润高增35.92%；全年维度看，公司自动化、信息化、云服务相关业务进展顺利。此外，公司就同一控制下合并收购飞马智科的事项对年报表进行追溯调整，对利润表基数产生一定影响。结合此前业绩快报，我们认为公司21年业绩整体符合预期。
(二)软件景气延续，集团融合推进，利润率历史最佳。年后集团体系拓展加速，例如整合新疆长流程钢铁企业、与太钢集团实施联合重组、重组山钢集团、重组昆钢控股、托管中钢集团、重整控股西藏矿业等，对应的是内部业务需求增加。公司全年毛利率32.53%为历史最佳水平，佐证软件开发业务的增长规模与质量并重，产品化实质推进。
订单储备充足，增长持续性强。年公司合同负债余额36.92亿元；年预计关联交易的营收规模在91亿元，同比年实际完成额65.65亿元增长38.61%，表明公司软件开发业务的中长期增长持续性强。叠加双碳*策对钢铁行业产能改造带来智能化需求，如集团的双碳路线图，实际背后需要长期持续的智能制造驱动。
我们认为公司作为智能制造赛道领*具备稀缺性，持续完善从软到硬的方案化能力是估值提升的关键。近年来集团内部信息化团队整合推进，21年末公司员工数同比增长25%，但人均创收同比维持高位，景气上行期扩张供给(产品+人力)，公司将享受人效优化的红利。
(三)IDC稳健推进。年初“东数西算”工程的启动将引导IDC产业链分类、分级发展，对于头部专业化厂商而言，将依枢纽集群而规模集中。公司储备的“宝信宣钢IDC数据中心项目”位于国家级算力枢纽京津冀节点，稀缺性与兑现度高；此外公司宝之云5期2号楼已陆续投运，后续在长三角地区的资源储备落地可期。
维持买入评级。基于软件、IDC等业务所在赛道的长期格局，以及公司在工业软硬件和新基建领域的资源储备，我们维持公司年盈利预测，同时补充-年预测。预计公司-年归母净利润分别为22.14、29.39、38.10亿元，对应PE分别为32、24、19倍。给予买入评级。
风险提示：公司软硬件能力圈拓展可能低于预期；数据中心行业格局与需求可能发生变化。
广联达()：造价高歌施工稳健设计蓄力
类别：公司机构：上海申银万国证券研究所有限公司研究员：*忠煌日期：-03-29
投资要点：
公告：公司发布年报。报告期内，公司营业收入56.19亿元，yoy+40.32%，归母净利润6.61亿元，yoy+%；其中，Q4营业收入20.18亿元，yoy+42.48%，归母净利润1.86亿元，yoy+84.47%。根据公司业绩快报，预计公司年净利润同比增加96.74%-.87%，实际经营情况符合预期。
还原后收入同比增加33.21%，还原后利润同比增长29.19%，其中，造价还原后收入增速略超市场预期。报告期末，云转型相关合同负债余额增至20.47亿元，还原后的营业总收入为61.56亿元，yoy+33.21%；还原后的归母净利润为11.44亿元，yoy+29.19%。
造价业务持续强劲增长，调整后造价营业收入为43.53亿，yoy+27.90%。其中云收入25.61亿元，yoy+57.91%，占数字造价业务收入比例达67.15%。全年新增云合同31亿元，yoy+38.77%，云转型持续超预期。数字施工业务实现营业收入12.06亿元，yoy+27.82%(其中Q4单季度5.34亿元，yoy+26.73%)，全年增速整体符合年初预期。
整体毛利率83.95%，同比下滑4.53pct，主要是施工毛利率影响。报告期内，造价毛利率92.31%，略有下滑，预计公共资源交易中心项目对造价毛利率略有拖累；施工业务毛利率65.77%，同比下滑6.3pct，预计为硬件占比提升和大项目影响。
利润表费用和现金流量表均可见成本控制初显成效。具体来看，研发费用同比增长23.16%，为公司持续加大研发所致；管理费用同比增加25%，主要因为股权激励费用增加约万元。研发投入资本化比例处于正常水平，研发投入16.26亿元，yoy+21.41%，其中，研发费用资本化3.54亿元，研发资本化占研发投入21.79%(同比增长2.12pct)。
经营性净现金流大幅改善。经营性净现金流达到16.01亿元，略有下滑主要为年强调回款，基数较高。除云转型带来的合同负债增加外，应付款yoy+%，应收款yoy+17%，预付款略有下滑，资产负债表整体改善。
设计业务年完成蓄力。21Q4公司数维设计发布beta版，截至目前，产品已迭代多个版本。年，结构、机电设计产品也将走向市场。
维持“买入”评级。造价高歌，施工稳健，设计蓄力，上调-年盈利预测，新增年盈利预测，调整前，预计-年收入为64.79、75.46亿元，归母净利润为8.81、11.72亿元；调整后，预计-年收入为66.32、78.80、92.94，归母净利润为9.86、14.08、17.73亿元。维持“买入”评级。
风险提示：重点客户现金流由于宏观原因大幅恶化，导致回款困难。
青岛啤酒()21年年报点评：业绩符合预期
类别：公司机构：国金证券股份有限公司研究员：刘宸倩日期：-03-29
业绩简评
公司于3月28日发布年报，21年营收.67亿元，同比+8.7%；归母净利31.55亿元，同比+43.3%；剔除杨家群收储补偿款4.36亿元，归母净利27.2亿元，同比+23.6%；扣非归母净利22.07亿元，同比+21.5%。21Q4营收33.95亿元，同比+1.7%；扣非归母净利-10.1亿元，亏损同比扩大。
经营分析
业绩符合前期公告，全年结构优化推进。21年实现销量万千升，同比+1.4%(对比19年下滑1.5%)，吨价同比+7.03%。1)分产品看，21年青岛品牌/其他品牌收入.96/98.77亿元，同比+14.9%/-2.1%；销量.9/.1万千升，同比+11.6%/-8.6%，吨价同比+3%/+7%，青岛主品牌占比提升5pct至54.6%，产品结构升级延续。高档以上产品(按实际利润贡献划分，而非终端零售价)销量52万千升，同比+14.2%。我们预计，白啤增速50%，崂山或下滑大个位数，纯生双位数增长。2)分区域看，山东/华北/华南/华东/东南地区营收.5/72.8/33.7/27.9/8.9亿元，同比+9.6%/+12.1%/+3.0%/-0.4%/+8.3%，华东、东南亏损收窄。3)分季度看，21Q4销量84.8万千升，同比-3.4%(对比19年下滑0.8%)，吨收入同比+5.3%，青岛/其他品牌同比+2%/-12%，主要系疫情影响需求及高端化，听、白啤听等年底提价，但体量较小，且需时间传导。
21年成本阶段性承压，费用投放复苏。21年扣非净利率同比+0.8pct，其中：1)毛利率同比+1.4pct(吨成本同比+4.9%)，主要系大麦、包材成本上升。2)销售费率/管理费率同比+0.7/-0.4pct，系品牌宣传力度加大，管理效率逐步增强。3)公司21年关厂2家，固定资产减值损失1.89亿元，产能利用率为57.6%。将合同履约成本(16.83亿元)还原至销售费用后，21Q4毛利率同比+2.6pct(吨成本同比+1.5%)，成本压力环比已有改善；销售费率/管理费率同比+12.1/-7.1pct。
淡季需求受疫情扰动，中长期盈利水平持续增强。渠道反馈，1-2月量增9%，3月下滑双位数，Q1销量或变动不大，ASP预计增长中大个位数。当前山东疫情控制，建议
盈利预测
预计22-24年营收增速为11%/8%/6%，剔除土地补偿款后归母净利增速为21%/26%/22%，EPS为2.42/3.05/3.72元，对应PE为32/26/21X，维持“买入”评级。
风险提示
疫情反复风险，市场竞争加剧风险，原材料上涨过快风险，食品安全问题。
双汇发展()：21Q4稳步恢复年弹性凸显
类别：公司机构：安信证券股份有限公司研究员：赵国防日期：-03-29
事件：公司披露年年报，年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润.82/48.66/44.34亿元，同比-9.72%/-22.21%/-23.22%。其中21Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润.24/14.13/13.54亿元，同比-13.30%/+7.28%/+12.68%。
肉制品销量小幅下滑，受益成本下行，21Q4吨利显著提升。肉制品方面，21Q4营收同比-2.7%，其中销量同比-0.31%，保持平稳，全年销量同比-1.8%，主要系：1)21H2猪价快速下跌，行业内部分中小企业借低价冲击市场，导致竞争加剧，但公司出于市场投入的考虑并未降低售价，导致普通类产品销量下滑，且高端类产品增长难以抵消；2)新产品结构调整不及预期，整体导致肉制品销量小幅下滑。考虑到公司持续进行信息化建设和市场投入，同时新产品基数较低，我们预计年肉制品销量有望保持个位数增长。21Q4吨价同比+1.2%，受益于猪价、鸡价下行，利润空间打开，综合导致Q4吨利同比增长23.8%至元，环比提升3.4%。鉴于年猪价预计继续处于低位，我们预计年肉制品吨利或整体高于年。
屠宰业务出现下滑，年或放量。屠宰业务方面，21Q4营收94.40亿元，同比-23.4%，其中对外交易83.48亿元，分部间交易10.93亿元，分别同比-22.6%/-29.5%。屠宰利润4.3亿元，同比+13.0%，主因Q4猪价回升后，部分冻肉减值准备转回。21Q4屠宰量约万头，同比+17%，公司高价冻肉持续消化，进而减少屠宰量。根据年报，预计年生猪价格低位运行，因此屠宰业务有望继续放量，我们预计屠宰量或有望接近年水平，实现量价齐升。同时，由于高价冻肉库存几乎消化完毕，减值有望大幅降低，进一步增厚屠宰业务利润。
投资建议：我们预计公司年-年的收入分别为.6、.3、.2亿元，净利润分别为66.58、67.88、78.25亿元，维持买入-A的投资评级，12个月目标价为31.26元，相当于年16x的动态市盈率。
风险提示：猪肉下行趋势不及预期，导致成本承压；新品推广进度不及预期；食品安全；疫情恢复不及预期。
〖证券之星数据〗
本文不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎。